2008年以来，随着中国股市暴跌,“大小非”解禁流通问题已经引起了监管层及广大投资者的普遍关注，并已成了困扰资本市场发展的一个十分重要而又紧迫的问题。目前“大小非”解禁的问题，实际是产业资本与金融资本在谋求如何实现利益平衡的一场博弈。时下基金经理视“大小非”为洪水猛兽，可谓谈虎色变；但在笔者看来，其中许多观点似是而非，普遍带有情绪性。全面正确看待产业资本与金融资本二者之间的博弈,不仅有助于消除投资者过分的恐惧，而且对于稳定和规范当前资本市场发展至关重要。

　　早在股权分置改革前，笔者在《中国证券报》发表了《同股同权是个美丽的误会》，认为流通股与非流通股是两类不同性质的股权，二者具有本质的区别。在文中笔者进一步指出,“如果我们允许国有股、法人股流通，将目前圈在笼子里的虎放出来，必然会对股市造成如同惊弓之鸟般的窘境，那对于目前本来就积重难返、不堪一击的中国股票市场注定是一场人为的灾难。”

　　“开弓没有回头箭”，既然我们把非流通股这个“笼中虎”已经放了出来，按照西方早期的金融资本理论划分，非流通股在性质上属于产业资本，而流通股则属于金融资本。从两种资本的载体来看，产业资本一般是指工商企业等非金融机构占有和控制的货币及实体资本；金融资本一般是指银行、保险、证券、信托、基金等金融机构占有和控制的货币及虚拟资本。产业资本与金融资本在本质上的差异是，前者的表现形式是实体经济，而后者的表现形式是虚拟经济。金融资本属于虚拟经济的范畴，金融资本家一般可以自由支配自己的资本即货币；而产业资本属于实体经济范畴，是企业资本的实际组成部分即净资产，产业资本家则执行产业资本的职能,他不能随时抽回他的资本，除非出卖整个企业，而出卖整个企业则意味着产业资本家个人的换位，即一个产业资本家为另一个产业资本家所代替。

　　我国资本市场在股权分置改革以前，由于上市公司有大量的股票不能流通，很多金融资本被迫转换成产业资本，只能靠企业年度分红获取收益。在股权分置改革后，非流通股获得了流通权，由于资本证券化导致了“资本二重化”，意味着产业资本与金融资本两者合二为一，这样一来公司的价值不仅取决于公司的股息率，而且也取决于市场的无风险利率水平。这就是说，股改后，“大小非”与定向增发等其他有限售期的股份在本质上都是流通股，只不过是限售期限各有不同。尽管获得流通权的大股东虽然在本质上已经转换成了金融资本，但由于上市公司大股东在公司治理中是公司的实际控制人，仍然承担着产业资本的职能，因而从形式上看，此时的产业资本还不能成为完全意义上的金融资本。只有当上市公司大股东逐步减持股份，进而失去了对公司的控制权和公司治理权，其产业资本的职能才能演变为完全意义上的金融资本。

　　毋庸置疑,“大小非”是我国资本市场进入全流通时代后遇到的新问题,“大小非”问题的核心是大小非的持股价格对二级市场估值体系的冲击。在“大小非”解禁前，中国资本市场的股票定价权主要由流通股，也即以证券投资基金为主导的金融资本之间博弈确定，其估值标准是公司的股息率和市场的无风险利率水平。在股权分置改革实现了股票全流通的今天，也就是说，以大股东为代表的产业资本是否彻底颠覆了上市公司的估值标准。目前在一些基金经理看来,以产业资本为主导的资本市场估值体系已发生了根本性变化；但在笔者看来，即使上市公司股票实现了全流通，也并没有彻底颠覆上市公司的估值标准，其遵循的估值标准依然是公司的股息率和市场的无风险利率水平。

　　目前人们对“大小非”置疑较多的是，由于一些产业资本每股的初始投资成本仅仅一元甚至更低，这与后进入的投资者十几元甚至几十元的投资成本相差悬殊。如果产业资本选择通过二级市场减持可以获取几倍甚至几十倍的收益，这确实让一些年轻的基金经理心里既感到极度不平衡，也感到十分恐慌，因此只好选择抛售股票一走了之。笔者以为，这种置疑事实上也经不起推敲，“股神”沃伦·巴菲特麾下的投资旗舰公司——伯克希尔·哈撒维公司，2007年3月1日，每股价格高达106600美元，而在1965年，当巴菲特收购伯克希尔公司时,伯克希尔的股票价格才只有十几美元。面对巴菲特初始投资成本只有十几元，这是不是说，以后的人就望而却步再不敢买伯克希尔·哈撒维公司的股票了，答案显然不是。

　　不过笔者仍始终认为，与其说“大小非”的持股价格对目前二级市场估值体系有冲击，倒不如说是目前资本市场短时间内股票供应与资金供给产生了严重失衡，才导致了绝大多数人的持股心态不稳，这可能是造成目前股市非理性下跌的主要原因之一。西方早期的金融资本理论认为，产业资本家通过上市获取几倍甚至几十倍的超额收益，乃属于产业资本的创业利润，是市场对其早期风险投资和沉没成本的一种溢价补偿。我们在现实中的确看到，一些产业资本在公司上市后获取了几倍甚至几十倍的收益；但我们也必须看到，在充分竞争的市场中，产业资本能做到上市的毕竟属于少数，而且多数也是投入好几年甚至一二十年才获取这些收益。我们目前多数基金经理既没有经历创业的艰辛，甚至也没有做过实业，以为只要投资实业就能成功，就能获取暴利，根本就是十分错误的想法。如果产业资本比金融资本有更多更大的获利机会这个命题成立，那么按照资本的逐利性，为何全世界庞大的投资基金仍滞留在股票市场里而不去投资实业呢？为何我国目前对养老保险和商业保险资金投资实业要进行更为严格的限制呢？我们在投资的实践中常常看到的是，金融资本往往通过打“游击战”可以到处去逐利，而多数产业资本只能坚守“阵地战”去面对沉没成本的风险。金融资本与产业资本在面对风险时，可以形象地比喻为，“跑了和尚跑不了庙”。由此可见，在投资实践中，产业资本承担的风险远比金融资本要大，投资实业并不见得都是包赚不赔的好事。因此，我们的机构投资者不能因为目前一些产业资本获取了超额创业利润而得了红眼病，从而看不到目前市场已经出现了绝好的价值投资机会。

　　我们以前总盼望着中国资本市场有朝一日能与国际成熟的资本市场接轨，在我们的资本市场股票实现全流通接轨后，没想到在市盈率与市净率方面也已经快速接轨了。根据Wind资讯的统计显示，截至8月12日，沪深300指数成分股平均市盈率为17.54倍，而美国道琼斯工业指数成分股的平均市盈率为17.72倍。A股在市盈率接轨后，市净率也迈出了接轨的步伐。上证综指的平均市净率为2.86倍，沪深300指数的平均市净率为2.96倍，美国标准普尔指数的平均市净率为2.4倍，恒生国企指数的市净率为2.55倍。这相对于我国未来几年仍保持8％以上的GDP增速，毫无疑问A股市场已经处于严重低估状态。如果我们的基金经理和金融家能有巴菲特的眼光和定力，按目前的估值水平买入并持有一些优质的上市公司股票，相信持有10年以上也会获取5-10倍的超额投资收益，无疑这也会让许多产业资本感到心里不平衡。

　　从目前中国的资本市场发展现状来看,“大小非”解禁出现了产业资本与金融资本相互转化并逐步实现融合的趋势。一部分产业资本逐步转换为金融资本进行财务投资；而一部分金融资本也在寻机扮演产业资本的职能。在目前一些上市公司股票内在价值严重低估的情况下，一方面，一些具有产业背景的上市公司大股东和高管已经开始纷纷出手增持本公司的股票，这意味着一些产业资本在套现后也并没有全部去投资实业，仍对二级市场情有独钟；另一方面，一些具有金融资本背景的公司也开始出手举牌谋求收购控制上市公司，进而想成为公司的大股东并参与公司的治理。

　　由此可见，产业资本和金融资本是驱动资本市场发展而具有不同性质的两类要素，二者既相互依存，又对立统一，并在一定条件下可以相互转化。产业资本是金融资本增值的源泉与依托，金融资本是产业资本增值的助推器。也就是说，如果金融资本没有产业资本作为依托，就失去了存在的基础，更谈不上金融资本的增值。反之亦然，产业资本如果没有金融资本的支持与推动，无论是实现产业资本的再循环，还是提升产业资本的扩张速度，都将受到影响和制约。

　　综上所述，笔者认为，目前产业资本与金融资本在资本市场中的博弈，只有通过合作寻求和谐共处之道，才能最终创造双赢的格局；否则没有赢家，只有输家。